Growth Equity: Det visar sig att allt handlar om tillväxt

Växtkapital är enligt vår mening en attraktiv strategi för investerare och en viktig komponent i ett program för privata investeringar. Som en uppfräschning, i vår amerikanska marknadskommentar från 2013, ”Growth Equity Is All Grown Up”, definierade vi en ”klassisk” Growth Equity-investering som en investering som har de flesta, om inte alla, av följande egenskaper:

  • Grundlagsägt
  • Ingen tidigare institutionellt kapital
  • Ingen eller begränsad hävstångseffekt
  • Beprövad affärsmodell (etablerad produkt och/eller teknik och befintliga kunder)
  • Väldig organisk intäktstillväxt (vanligen över 10 %, ofta mer än 20 %)
  • EBITDA 1 positivt, eller förväntas bli det inom 12-18 månader.

Strategins resulterande exponering mot lätt belånade växande företag i expansiva områden av en ekonomi kan visa sig vara ganska motståndskraftig under nedgångar, varav en kanske inte är långt borta med tanke på hur mogen den nuvarande ekonomiska expansionen är. Våra uppgifter om driftsmått visade att portföljbolagen med tillväxtkapital ökade intäkterna och EBITDA även under den globala finanskrisen 2007-2009. Vidare erbjuder tillväxtkapital investerare en investeringsprofil som skiljer sig från sina bröder inom venture- och buyoutsektorn: en avkastningspotential på uppsidan som är mer lik venturebolagen, men med de lägre förlusterna från buyouts. Investerare bör uppmärksamma detta och överväga tillväxtkapitalinvesteringar som ett attraktivt komplement till befintliga privata investeringar.

Den här rapportens analys av data från förvaltare om operativa nyckeltal bekräftar att de grundläggande egenskaperna hos tillväxtkapitalinvesteringar förblir oförändrade jämfört med vad vi beskrev i vår tidigare forskning. Men området fortsätter att mogna och konkurrensen intensifieras; för att bevisa detta behöver man inte titta längre än till de snabbt ökande inträdespriserna. Med detta sagt visar våra uppgifter på en begränsad korrelation mellan inträdespriser och investeringsresultat. En bättre förutsägelse för avkastningen är förvaltarens förmåga att upprätthålla eller påskynda intäktstillväxten efter investeringen. Det är inte lätt, och kan bara komma efter att man har hittat de bästa företagen och övertygat dem om att ta emot ens kapital, två viktiga förutsättningar för en framgångsrik tillväxtkapitalstrategi. Vi förväntar oss att kapaciteten efter investeringen kommer att bli en allt viktigare dimension där förvaltarna måste differentiera sig.

Growth Equity lever upp till sitt namn

Exponering för snabbväxande företag är ett attraktivt inslag i growth equity, och Cambridge Associates uppgifter om driftsmått stödjer den förutsättningen. I vår tidigare forskning definierade vi tillväxtkapitalbolag som företag med en årlig intäktstillväxt på mer än 10 % och ofta mer än 20 %. Baserat på våra uppgifter från 2008 till 2017 genererade 2 tillväxtkapitalbolag en genomsnittlig årlig intäktstillväxt på 17,2 %, vilket är mer än dubbelt så hög som tillväxttakten för buyoutbolag och mer än tre gånger så hög som för börsbolag. Även om många förvaltare av tillväxtaktier eftersträvar en ännu högre tillväxt, visar det sig att en intäktstillväxt på 20 % är utmärkande (figur 1).

FIGUR 1 GENOMSNITTLIG ANNUELL INTÄKTSVÄXTSTILLVÄXT
Sedan den 31 december 2017 – Procent (%)

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt uppgifter från investeringsförvaltare), FactSet Research Systems och Frank Russell Company.
Anteckningar: Outliers identifierades och exkluderades, och samma metodik tillämpades på universerna för private equity och publika företag. Private equity-ägda företag identifierades genom förvaltarens strategi. Analysen omfattar 1 383 buyout- och 600 growth equity-affärer från 2008-17.

I rättvisans namn är denna tillväxt ofta baserad på en mindre bas; under varje år från 2008 till 2017 var medianen för den tolv månader långa (LTM) intäktsnivån vid ingången för growth equity-investeringar ungefär 15-42 % av storleken på buyout-företagen i vår databas för operativa nyckeltal. Trots detta är den starkare tillväxten fortfarande signifikant, och särskilt noterbart är att growth equity-företagen också hade en genomsnittlig positiv intäktstillväxt 2009 under GFC, i motsats till de sjunkande intäkterna för buyouts och offentliga företag.

EBITDA-tillväxten är mer dämpad

I likhet med deras intäktsbana uppvisade growth equity-företagen en starkare EBITDA-tillväxt än sina buyout-motsvarigheter (figur 2). Tillväxtkapitalets fördel är dock mindre uttalad när det gäller EBITDA-tillväxt, vilket beror på att tillväxtkapitalstödda företag tenderar att investera för intäktstillväxt. I likhet med riskkapitalstödda företag investerar många företag i tillväxtkapitalfasen kraftigt i tillväxt, men med en viktig skillnad: tillväxtkapitalföretag finansierar ofta själva, eller startar upp, denna tillväxt innan de får institutionellt kapital. Att gå med betydande rörelseförluster under längre perioder är ofta inte ett alternativ för ett tillväxtkapitalbolag på grund av bristen på externt kapital; de tenderar att fokusera på att nå lönsamhet (eller nära lönsamhet) så snabbt som möjligt. Många tillväxtkapitalbolag har en positiv EBITDA men kör ofta nära break-even när de tar emot en investering från en tillväxtkapitalinvesterare.

FIGUR 2 Genomsnittlig årlig EBITDA-tillväxttakt
Sedan den 31 december 2017 – Procent (%)

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt rapporter från investeringsförvaltare), FactSet Research Systems och Frank Russell Company.
Notiser: Outliers identifierades och exkluderades, och samma metodik tillämpades på universerna för private equity och publika företag. Private equity-ägda företag identifierades genom förvaltarens strategi. Analysen omfattar 1 321 buyout- och 395 growth equity-affärer från 2008-17.

Efter investeringen lägger institutionellt stödda growth equity-företag ofta till resurser, infrastruktur och system för att stödja verksamheten före den förväntade tillväxten på toppnivå. Detta kan leda till nedpressade EBITDA-marginaler under de första ett till två åren efter investeringen. Denna EBITDA-”j-kurva” (eller kanske en ”g-kurva”, med tanke på att dessa förluster uppstår i jakten på tillväxt) är inte ovanlig, men investerare bör noga övervaka portföljföretagens driftsmått för att se om det finns tecken på att företaget börjar skörda frukterna av den extra investeringen och skalar i enlighet med detta. Detta tillvägagångssätt står i kontrast till institutionellt understödda företag med lånefinansierade uppköp, där kostnadsminskningar och operativa effektiviseringar som identifieras i due diligence eftersträvas strax efter det att en investering har gjorts, vilket vanligtvis resulterar i en ökning av EBITDA (figur 3).

FIGUR 3 VÄXANDE EJERFÖRETAGS PORTFÖLJFÖRETAGSLEVECYKEL
Illustration

Källa: Källa: Källa: Cambridge Associates LLC.

Växande företag ger bättre resultat

För att uppnå meningsfull investeringsframgång i en Growth Equity-investering krävs att tillväxten fortsätter och helst accelererar under investeringens livstid. Det är inte långsökt att anta att ju mer ett företag kan leverera uthållig intäkts- och/eller EBITDA-tillväxt, desto större är sannolikheten för ett positivt investeringsresultat (förutsatt att ingångspriset är rätt, vilket vi diskuterar senare). En undersökning av realiserade multipler av investerat kapital (MOIC) grupperade efter intäktstillväxt stöder denna hypotes. Ungefär två tredjedelar av de högväxande aktiebolagen med realiserad tillväxt (dvs. de med en årlig intäktstillväxt på mer än 20 %) uppnådde en MOIC brutto på 2,0 % eller mer vid exit; drygt 40 % av alla investeringar som analyserades tillhörde kategorin med en intäktstillväxt på mer än 20 %. Däremot realiserades nästan två tredjedelar av de företag som inte var tillväxtföretag till ett pris som var lägre än kostnaden. Ungefär 15 % av de realiserade tillväxtkapitalbolagen föll in i denna kategori (figur 4).

FIGUR 4 US GROWTH EQUITY: REALISED MOIC BY REVENIUE GROWTH
Av den 31 december 2017

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt rapporter från investeringsförvaltare).
Notiser: Diagrammet visar andelen affärer som genererar olika realiserade multiplar av investerat kapital (MOIC) inom en kategori av intäkts-CAGR. Universumet omfattar 304 fullt realiserade amerikanska growth equity-affärer, utan att utesluta outliers, som avslutades mellan 2002 och 2017. CAGR beräknas från investeringsdatum till exitdatum.

Men tillväxt kommer inte billigt

De stora avkastningarna ser övertygande ut, men värderingarna vid inträde har stigit markant under de senaste åren. Som framgår av figur 5 har tillväxtaktieinvesteringar haft en betydligt högre LTM EBITDA-köpeskillingsmultiplikator än buyoutinvesteringar och företag i Russell 2500™-indexet varje år sedan 2008, och denna premie har generellt sett ökat sedan 2010. Faktum är att från 2010 till 2017 ökade den genomsnittliga inköpsprismultipeln för tillväxtkapitalinvesteringar med mer än 75 % till 18,0 gånger LTM EBITDA. I motsats till detta upplevde buyout-investeringar en ökning med nästan 50 % till 11,2 gånger och publika företag i Russell 2500™-indexet en ökning med 35 % till 12,6 gånger.

FIGUR 5 GENOMSNITTLIGA KÖPPRISMULTIPLER FÖR LTM EBITDA
Sedan den 31 december 2017 – Enterprise Value/EBITDA

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt rapporter från investeringsförvaltare), FactSet Research Systems och Frank Russell Company.
Notiser: Outliers identifierades och exkluderades, och samma metodik tillämpades på universerna för private equity och publika företag. Private equity-ägda företag identifierades genom förvaltarens strategi. Analysen omfattar 1 408 buyout- och 393 growth equity-affärer från 2008-17.

Om tillväxtkapitalägda företag är vanligtvis självfinansierade och kan bedriva verksamhet på en ”artificiellt låg” EBITDA-nivå, uttrycks investeringsvärderingar för denna strategi ofta som en multipel av intäkterna. Multiplar av köpeskillingar för intäkter bekräftar också en allt dyrare miljö (figur 6). Sedan 2010 har de genomsnittliga LTM-priserna för inköp av intäkter ökat från 2,9x till 4,9x 2017, vilket är långt över värderingarna av publika företag i Russell 2500™ Index, som i allmänhet har legat mellan 2.0 gånger och 3,3 gånger LTM-intäkterna.

FIGUR 6 GENOMSNITTLIGA LTM-INKÖPSPRISMULTIPLER FÖR INTÄKTER AV INTÄKTER
Sedan den 31 december 2017 – Enterprise Value/Revenue

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt rapporter från investeringsförvaltare), FactSet Research Systems och Frank Russell Company.
Notiser: Outliers identifierades och exkluderades, och samma metodik tillämpades på universerna för private equity och publika företag. Private equity-ägda företag identifierades genom förvaltarens strategi. Analysen av privata data omfattar 655 growth equity-affärer från 2008-17.

Är priset rätt? Ja, om du fortsätter att växa

Stigande värderingar vid inträde är ett vanligt bekymmer för investerare idag, särskilt i tillväxtfasen där ökningarna har varit mest uttalade. I vissa fall kan dock höga ingångsvärderingar vara motiverade om portföljbolaget uppvisar stark tillväxt eller om investeringsförvaltaren kan påskynda tillväxten efter investeringen. För att illustrera detta konstruerade vi två ”baksidan av servetten”-exempel, en growth equity och en buyout, som sammanfattas i figur 7. Inmatningarna för dessa investeringsmodeller baserades på information från Cambridge Associates LLC Private Investments Database och typiska element som förknippas med tillväxtkapital- och uppköpsstrategier:

  • Köpeskillingsmultiplar för intäkter och EBITDA är 2017 års medelvärden (de senaste tillgängliga). Ingen multipelexpansion antogs för någon av modellerna vid exit.
  • Skuld/EBITDA är 2018 års genomsnitt från Standard & Poor’s Leveraged Commentary & Data. Modellerna antar att skulden/EBITDA-multiplen hålls konstant.
  • Årlig intäktstillväxt representerar det senaste femårsgenomsnittet.
  • EBITDA-marginaler vid inträde är 2017 års genomsnitt. Expansionen av EBITDA-marginalen antas vara 5 % för tillväxtkapitalbolaget och 10 % för uppköpsbolaget, för att återspegla den ”g-kurva”-påverkan som diskuterades tidigare.

FIGUR 7 TYPISKA INVESTERINGSRÄNTNINGAR: TILLVÄXTKAPITALBOLAG VS UPPKÖPSBOLAG
Exempel på modellanalyser

Källor: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt uppgifter från investeringsförvaltare) och Standard & Poor’s.

Exemplen illustrerar att trots en betydligt högre värdering vid ingången genererar investeringen i tillväxtkapital en högre avkastning under samma tidsperiod. Naturligtvis är nyckeln till tillväxtkapitalinvesteringens högre avkastning en robust tillväxtnivå som är betydligt högre än buyoutinvesteringen. Att bibehålla denna höga tillväxtnivå är inte trivialt (inte heller att väsentligt förbättra marginalerna för ett företag med lånefinansierat uppköp som bara växer ensiffrigt).

I tillväxtkapitalets tidiga dagar identifierade förvaltare företag som befann sig i de inledande skedena av sin tillväxtbana och utvecklade en övertygelse om utsikterna för framtida tillväxt. Efter investeringen var det vanligen inte mycket, om ens någon, inblandning i företagets verksamhet och avkastningen var till stor del en funktion av att ”satsa på rätt häst”. I dag räcker det inte längre med en välinformerad garantiteckning. Förvaltare av tillväxtkapital måste vara beredda att leverera aktiva mervärdeskapaciteter efter investeringen, t.ex. rekrytering, affärsutveckling, produktplanering och rådgivning om fusioner och förvärv, för att driva på tillväxten i affärer som kan vara ”perfekt prissatta” (eller för att stödja en sviktande tillväxt). Chefer som har eller utvecklar specialiserad branschkompetens är sannolikt bättre positionerade för att bidra till värdeskapande i dag. Grundare av målföretag förväntar sig i allt högre grad att dessa kompetenser ska åtfölja privat kapital.

Growth Equitys övertygande avkastningsprofil

I spektrumet av privata investeringar ligger growth equity mellan riskkapital och buyouts och erbjuder en kombination av de bättre aspekterna av båda: en avkastningspotential som liknar riskkapital, men med de lägre förlusterna från buyouts. Som framgår av figur 8 har tillväxtkapitalets avkastning på fondnivå varit högre än venture capital under alla tidsperioder på 15 år eller mindre, och har varit jämförbar med buyouts men med andra underliggande egenskaper hos portföljbolagen (som vi har undersökt tidigare). På grund av dess överdimensionerade resultat i mitten och slutet av 1990-talet briljerar naturligtvis amerikanskt riskkapital under de längsta tidsperioderna.

FIGUR 8 US GROWTH EQUITY, BUYOUT OCH VENTURE CAPITAL PERIODIC RATES OF RETURN
Sedan den 30 juni 2018 – Periodiska avkastningsnivåer (%)

Källa: Källa: Källa: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt uppgifter från investeringsförvaltare).
Notiser: Analysen omfattar 256 amerikanska growth equity-fonder, 849 amerikanska buyout-fonder och 1 806 amerikanska riskkapitalfonder. Periodisk avkastning från tillgångsklassen är poolad avkastning för varje tillgångsklass, netto för LPs.

Då tillväxtkapitalinvesteringar vanligtvis görs i företag som har eliminerat eller minskat riskerna i ett tidigt skede – till exempel bevis på koncept, teknik och införande – uppvisar de lägre nedskrivningar och kapitalförluster jämfört med riskkapitalinvesteringar. Det bootstrapping-elementet i tillväxtkapitalbolag och behovet av att vara lönsamma tidigt, på grund av lägre nivåer av externa investeringar, kan dock också innebära att produkten eller tjänsten kan vara mindre revolutionerande än hos ett riskkapitalfinansierat företag. Följaktligen kan potentialen för uppåtriktad avkastning i en Growth Equity-investering vara mindre interstellär än i en riskkapitalinvestering.

Vid jämförelse med leveraged buyout-investeringar, som definieras av användningen av skulder för att uppnå avkastning, använder sig Growth Equity-bolag av liten eller ingen hävstångseffekt. Istället för att ta ut kapital för att uppfylla skuldförpliktelser kan allt tillgängligt kapital användas för att driva verksamheten och tillväxtinitiativ. Det är investeringen i att upprätthålla tillväxten som gör att dessa investeringar uppvisar större möjligheter än buyouts. Med detta sagt har tillväxtkapital och köp med hävstångseffekt liknande statistik över nedskrivningar och kapitalförluster. Båda typerna av investeringar är i företag som är going concerns och som kan säljas för åtminstone ett visst värde i ett nedgångsscenario.

Den kompletterande karaktären hos tillväxtaktiernas resultat i förhållande till sina systerstrategier visas på två sätt: jämförande överprestationer och underprestationer (eller brist på sådana). Inom de tre strategierna visar procentandelen av kapitalet som ger en MOIC som är större än 5,0x, vilket inte är överraskande, att riskkapitalet är beroende av en liten delmängd investeringar (8 % av kapitalet) för hälften av det värde som det levererar. I motsats till detta genererade tillväxtkapital 28 % av sitt totala värde från investeringar med MOIC över 5,0 % och buyouts genererade endast 18 %. Både growth equity (31 %) och buyouts (35 %) har en större andel av kapitalet investerat i affärer som genererar ett smalare band av utfall (mellan 2x och 5x) än riskkapital (18 %) (figur 9).

FIGUR 9 INVESTERINGSNIVÅRDSRÄNKNINGSDISPERSION
Ställd den 30 juni 2018 – Procent (%)

Källa: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt uppgifter från investeringsförvaltare).
Anteckningar: Kolumnen Investerat kapital visar den procentuella andel av kapitalet som investerats i affärer som genererar specificerade multipler av det totala bruttovärdet (orealiserat + realiserat) (TVPI). Kolumnen totalt värde visar den procentandel av det totala värdet (orealiserat + realiserat) som genereras av affärer som innehas eller realiseras till specificerade multiplar av det totala värdet. Analysen omfattar 36 286 riskkapitalinvesteringar, 4 248 investeringar i tillväxtkapital och 9 240 buyoutinvesteringar som gjordes mellan 1990 och 2016. Growth equity-affärer är de som avslutas av företag som av Cambridge Associates klassificeras som att de följer en investeringsstrategi för tillväxtkapital.

Om vi skulle bygga en Maslowsk 3-pyramid för investeringar måste den första nivån vara ”bevara kapitalet”. Faktum är att många investerare först fokuserar på denna del av varje privat investeringsstrategi med tanke på dess illikvida natur. Ur detta perspektiv har tillväxtkapital mindre förluster än riskkapital (figur 10) och ligger ganska nära amerikanska buyouts, som båda har realiserade förlustkvoter inom ett ganska snävt intervall på 10-15 %, jämfört med 30-35 % för amerikanskt riskkapital. Med andra ord går tillväxtkapitalet med förlust på 13,7 % av sitt kapital och får sin totala avkastning på de återstående 86,3 %. Buyouts är liknande. Riskkapital däremot lider en förlust på 32,7 % av sitt investerade kapital och tjänar sin totala avkastning på de återstående 67,3 %.

FIGUR 10 AGGREGATE CAPITAL LOSS RATIOS
Sedan den 30 juni 2018

Källa: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (enligt rapporter från investeringsförvaltare).
Anteckningar: Analysen omfattade 4 248 investeringar i tillväxtkapital, 36 286 investeringar i riskkapital och 9 240 investeringar i leveraged buyout som gjordes mellan 1990 och 2016. Growth equity-affärer är de som genomförs av företag som av Cambridge Associates klassificeras som företag som tillämpar en investeringsstrategi för Growth equity-investeringar. Kapitalförlustkvot definieras som den procentuella andelen kapital i affärer som realiserats under kostnaden, efter avdrag för eventuella återvunna intäkter, i förhållande till det totala investerade kapitalet.

Slutsats

Cambridge Associates data om driftsmått indikerar att de fundamentala egenskaperna hos portföljföretag som investerar i tillväxtkapital förblir intakta, och att tillgångsklassen fortsätter att erbjuda investerare en övertygande avkastningsprofil som kombinerar skyddet mot nedgångsfaktorer från uppköp med en del av uppgångspotentialen från riskkapital. Den nuvarande ekonomiska expansionen i USA gick in på sitt nionde år 2018, vilket gör den till den näst längsta någonsin och tyder på att en nedgång kan komma förr snarare än senare. Tillväxtaktiernas exponering mot växande, lätt belånade företag kan vara särskilt attraktiv i en recessionsmiljö.

Och även om attraktionskraften hos den breda tillgångsklassen tillväxtaktier är tydlig, förblir valet av förvaltare kritiskt med tanke på den spridning av avkastningen som är en del av privata investeringsstrategier. Dagens bransch för tillväxtaktier är mycket mer konkurrensutsatt än den som banade väg för ett fåtal företag på 1980- och 1990-talen. Framgångsrika företag i dag och i framtiden kommer att behöva underbygga sina sourcinginsatser med mjukvara och dataanalys och utveckla mer robusta mervärdeskapaciteter efter investeringen för att driva tillväxten. Företag med specialiserad branschexpertis har bättre förutsättningar att klara sig i denna konkurrenssituation. Branschspecialisternas starka domänerfarenhet och djupa relationer gör det möjligt för dem att bättre identifiera och vinna de bästa möjligheterna och tillhandahålla branschspecifika operativa och strategiska färdigheter för att driva på värdeskapande och framgångsrika avyttringar.

Peter Mooradian, Managing Director
Andrea Auerbach, Managing Director
Caryn Slotsky, Senior Investment Director
Jacob Gilfix, Senior Investment Associate

Uppgifter

Cambridge Associates IndexCambridge Associates hämtar sitt amerikanska riktmärke för privata aktiefonder från den finansiella information som ingår i den egna databasen över privata aktiefonder. Per den 30 juni 2018 omfattade databasen 1 481 amerikanska buyouts, private equity energy, growth equity och mezzaninfonder som bildades mellan 1986 och 2018, med ett värde på 767 miljarder dollar. För tio år sedan, den 30 juni 2018, omfattade indexet 876 fonder vars värde var 387 miljarder dollar.

Cambridge Associates härleder sitt amerikanska riskkapitalriktmärke från den finansiella informationen i sin egen databas över riskkapitalfonder. Per den 30 juni 2018 omfattade databasen 1 807 amerikanska riskkapitalfonder som bildats mellan 1981 och 2018, med ett värde på 224 miljarder dollar. För tio år sedan, den 30 juni 2008, omfattade indexet 1 271 fonder med ett värde på 94 miljarder dollar.

Den sammanslagna avkastningen representerar den totala nettoavkastningen från början till slut, beräknad på det sammanlagda kassaflödet och marknadsvärdena, såsom de rapporterats till Cambridge Associates av fondernas komplementärer i deras kvartalsvisa och årliga reviderade finansiella rapporter. Dessa avkastningar är netto efter förvaltningsavgifter, kostnader och resultatavgifter som har formen av ett carried interest.

Publikt index

Russell 2500™-indexet består av de 500 lägsta värdepapperen i Russell 1000®-indexet och alla 2 000 värdepapper i Russell 2000®-indexet. Det mäter små till medelstora aktiers prestanda.

Anteckningar:

  1. EBITDA avser resultat före räntor, skatt, avskrivningar och amorteringar.
  2. På 31 december 2017 spårade Cambridge Associates historiska verksamhetsdata som omfattade 4 000 realiserade och orealiserade amerikanska portföljbolag. Cambridge Associates identifierade och tog bort outliers.
  3. Alla ursäkter till Abraham Maslow!

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras.