Growth Equity: Turns Out, It’s All About the Growth

Il Growth Equity, crediamo sia una strategia interessante per gli investitori e una componente importante in un programma di investimenti privati. Come promemoria, nel nostro commento sul mercato statunitense del 2013, “Growth Equity Is All Grown Up”, abbiamo definito un “classico” investimento in growth equity come avente la maggior parte, se non tutte, le seguenti caratteristiche:

  • Proprietà del fondatore
  • Nessun capitale istituzionale precedente
  • Nessuna, o limitata, leva finanziaria
  • Modello di business provato (prodotto stabilito e/o tecnologia, e clienti esistenti)
  • Crescita organica sostanziale delle entrate (di solito superiore al 10%; spesso più del 20%)
  • EBITDA 1 positivo, o previsto entro 12-18 mesi.

L’esposizione risultante della strategia a società in crescita con una leva leggera in aree in espansione dell’economia potrebbe dimostrarsi abbastanza resiliente durante le flessioni, una delle quali potrebbe non essere lontana data la maturità dell’attuale espansione economica. In effetti, i nostri dati sulle metriche operative hanno rivelato che le società del portafoglio growth equity hanno aumentato i ricavi e l’EBITDA anche durante la crisi finanziaria globale (GFC) del 2007-2009. Inoltre, il growth equity offre agli investitori un profilo d’investimento distinto dai suoi fratelli venture e buyout: un potenziale di rendimento al rialzo più simile al venture ma con le minori perdite dei buyout. Gli investitori dovrebbero prenderne atto e considerare gli investimenti in growth equity come un interessante complemento agli investimenti privati esistenti.

L’analisi di questo documento dei dati metrici operativi forniti dai manager conferma che le caratteristiche fondamentali degli investimenti in growth equity rimangono invariate rispetto a quanto descritto nella nostra precedente ricerca. Ma lo spazio continua a maturare e la concorrenza si sta intensificando; per averne la prova, basta guardare i prezzi di ingresso in rapido aumento. Detto questo, i nostri dati mostrano una correlazione limitata tra i prezzi di ingresso e i risultati degli investimenti. Un miglior predittore dei rendimenti è la capacità di un manager di sostenere o accelerare la crescita dei ricavi dopo l’investimento. Questo non è facile, e può avvenire solo dopo aver trovato le migliori aziende e averle convinte a prendere il proprio capitale, due importanti prerequisiti per una strategia di crescita azionaria di successo. Prevediamo che le capacità post-investimento saranno una dimensione sempre più importante in cui i manager dovranno differenziarsi.

Il Growth Equity è all’altezza del suo nome

L’esposizione a società in rapida crescita è un elemento interessante del growth equity, e i dati sulle metriche operative di Cambridge Associates supportano questa premessa. Nella nostra ricerca precedente, abbiamo definito le aziende di growth equity come aventi una crescita annuale dei ricavi superiore al 10% e spesso superiore al 20%. Sulla base dei nostri dati dal 2008 al 2017, 2 società di growth equity hanno generato un tasso medio di crescita annuale dei ricavi del 17,2%, più del doppio del tasso di crescita delle società di buyout e più del triplo di quello delle società pubbliche. Sebbene molti gestori di growth equity cerchino una crescita ancora maggiore, si scopre che una crescita dei ricavi del 20% è caratteristica (Figura 1).

FIGURA 1 TASSO MEDIO ANNUO DI CRESCITA DEI RICAVI
Al 31 dicembre 2017 – Percentuale (%)

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti), FactSet Research Systems, e Frank Russell Company.
Note: Gli outlier sono stati identificati ed esclusi, e la stessa metodologia è stata applicata agli universi del private equity e delle società pubbliche. Le società di private equity sono state identificate in base alla strategia del manager. L’analisi include 1.383 operazioni di buyout e 600 operazioni di growth equity dal 2008 al 17.

In tutta onestà, questa crescita è spesso basata su una base più piccola; in ogni anno dal 2008 al 2017, il livello mediano dei ricavi a 12 mesi (LTM) all’ingresso per gli investimenti di growth equity era circa il 15%-42% delle dimensioni delle società di buyout nel nostro database di metriche operative. Ciononostante, la crescita più forte è ancora significativa e, in particolare, le società di growth equity hanno anche registrato una crescita media dei ricavi positiva nel 2009 durante la GFC, in contrasto con il calo dei ricavi per i buyout e le società pubbliche.

La crescita dell’EBITDA è più contenuta

Similmente alla loro traiettoria dei ricavi, le società di growth equity hanno mostrato un aumento dell’EBITDA più forte rispetto alle loro controparti buyout (Figura 2). Tuttavia, il vantaggio del growth equity è meno pronunciato rispetto alla crescita dell’EBITDA, a causa della tendenza delle aziende sostenute dal growth equity a investire per la crescita dei ricavi. Come le aziende sostenute dal venture capital, molte aziende in fase di growth equity investono pesantemente nella crescita, con una differenza chiave: le aziende di growth equity spesso si autofinanziano, o fanno bootstrap, quella crescita prima di ricevere capitale istituzionale. Eseguire perdite operative significative per lunghi periodi di tempo spesso non è un’opzione per una società di capitale di crescita a causa della mancanza di capitale esterno; tendono a concentrarsi sul raggiungimento della redditività (o quasi) il più rapidamente possibile. Molte società di growth equity hanno un EBITDA positivo, ma sono spesso vicine al pareggio quando assumono un investimento da parte di un investitore di growth equity.

FIGURA 2 TASSO MEDIO ANNUO DI CRESCITA DELL’EBITDA
Al 31 dicembre 2017 – Percentuale (%)

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti), FactSet Research Systems, e Frank Russell Company.
Note: Gli outlier sono stati identificati ed esclusi, e la stessa metodologia è stata applicata agli universi del private equity e delle società pubbliche. Le società di private equity sono state identificate in base alla strategia del manager. L’analisi include 1.321 operazioni di buyout e 395 operazioni di growth equity dal 2008-17.

Dopo l’investimento, le società di growth equity sostenute dalle istituzioni spesso aggiungono risorse, infrastrutture e sistemi per sostenere il business prima della crescita prevista. Facendo così, i margini EBITDA possono risultare depressi nei primi uno o due anni di investimento. Questa “curva a J” dell’EBITDA (o forse una “curva a G”, dato che queste perdite sono sostenute nel perseguimento della crescita) non è insolita, ma gli investitori dovrebbero monitorare da vicino le metriche operative della società di portafoglio per avere la prova che il business sta iniziando a raccogliere i benefici di quell’investimento aggiuntivo e sta scalando di conseguenza. Questo approccio è in contrasto con le società di leveraged buyout sostenute dalle istituzioni, dove il taglio dei costi e le efficienze operative identificate nella due diligence vengono perseguite subito dopo l’investimento, in genere con un aumento dell’EBITDA (Figura 3).

FIGURA 3 PORTFOLIO AZIENDALE IN CRESCITA
Illustrazione

Fonte: Cambridge Associates LLC.

Le aziende in crescita producono risultati migliori

Per ottenere un successo significativo in un investimento in capitale di crescita è necessario che la crescita continui e, preferibilmente, acceleri durante la vita dell’investimento. Non è azzardato supporre che più un’azienda è in grado di fornire una crescita sostenuta dei ricavi e/o dell’EBITDA, più è probabile che ci sia un risultato positivo dell’investimento (a condizione che il prezzo di entrata sia giusto, di cui parliamo più avanti). Un esame dei multipli realizzati del capitale investito (MOIC) raggruppati per tassi di crescita dei ricavi supporta questa ipotesi. Circa due terzi delle aziende ad alta crescita, realizzate con capitale proprio (cioè quelle con una crescita annuale dei ricavi superiore al 20%) hanno raggiunto un MOIC lordo di 2,0x o migliore all’uscita; poco più del 40% di tutti gli investimenti analizzati erano nella categoria di crescita dei ricavi superiore al 20%. Al contrario, quasi due terzi delle aziende non in crescita sono state realizzate a meno del costo. Circa il 15% delle società di growth equity realizzate rientrava in questa categoria (Figura 4).

FIGURA 4 US GROWTH EQUITY: MOIC REALIZZATO PER CRESCITA DEI RICAVI
Al 31 dicembre 2017

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti).
Note: Il grafico mostra la percentuale di operazioni che generano diversi multipli realizzati del capitale investito (MOIC) all’interno di una categoria di CAGR dei ricavi. L’universo comprende 304 operazioni di crescita azionaria statunitensi completamente realizzate, senza escludere gli outlier, che sono state chiuse tra il 2002 e il 2017. Il CAGR è calcolato dalla data di investimento alla data di uscita.

Ma la crescita non è economica

I rendimenti principali sembrano convincenti, ma le valutazioni di entrata sono aumentate notevolmente negli ultimi anni. Come mostrato nella Figura 5, gli investimenti in azioni di crescita hanno comandato un multiplo del prezzo d’acquisto dell’EBITDA LTM significativamente più alto rispetto agli investimenti buyout e alle società dell’indice Russell 2500™ ogni anno a partire dal 2008, e questo premio è generalmente aumentato dal 2010. Infatti, dal 2010 al 2017, il multiplo medio del prezzo d’acquisto per gli investimenti in growth equity è aumentato di oltre il 75% fino a 18,0 volte l’EBITDA LTM. Al contrario, gli investimenti di buyout hanno registrato un aumento di quasi il 50% a 11,2x e le società pubbliche dell’indice Russell 2500™ hanno visto un aumento del 35% a 12,6x.

FIGURA 5 MULTIPLI DI PREZZO D’ACQUISTO LTM EBITDA MEDI
Al 31 dicembre 2017 – Enterprise Value/EBITDA

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti), FactSet Research Systems, e Frank Russell Company.
Note: Gli outlier sono stati identificati ed esclusi, e la stessa metodologia è stata applicata agli universi del private equity e delle società pubbliche. Le società di private equity sono state identificate in base alla strategia del manager. L’analisi include 1.408 operazioni di buyout e 393 operazioni di growth equity dal 2008 al 17.

Perché le aziende sostenute dal growth equity sono tipicamente autofinanziate e possono operare ad un livello di EBITDA “artificialmente basso”, le valutazioni degli investimenti per questa strategia sono spesso espresse come un multiplo delle entrate. Anche i multipli dei prezzi di acquisto dei ricavi confermano un ambiente sempre più costoso (Figura 6). Dal 2010, i multipli del prezzo d’acquisto dei ricavi LTM medi sono aumentati da 2,9x a 4,9x nel 2017, ben oltre le valutazioni delle società pubbliche dell’indice Russell 2500™, che hanno generalmente oscillato tra 2.0 volte e 3,3 volte i ricavi LTM.

FIGURA 6 MULTIPLI DEL PREZZO D’ACQUISTO DEI RICAVI LTM MEDI
Al 31 dicembre 2017 – Valore d’Impresa/Ricavi

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti), FactSet Research Systems, e Frank Russell Company.
Note: Gli outlier sono stati identificati ed esclusi, e la stessa metodologia è stata applicata agli universi del private equity e delle società pubbliche. Le società a capitale privato sono state identificate in base alla strategia del gestore. L’analisi dei dati privati include 655 accordi di growth equity dal 2008-17.

Il prezzo è giusto? Sì, se continui a crescere

Le crescenti valutazioni d’ingresso sono una preoccupazione comune per gli investitori oggi, in particolare nella fase di crescita dove gli aumenti sono stati più pronunciati. Tuttavia, in alcuni casi, le valutazioni d’ingresso elevate possono essere giustificate se la società in portafoglio sta dimostrando una forte crescita o il gestore dell’investimento può accelerare la crescita dopo l’investimento. Per illustrare questo, abbiamo costruito due esempi “a tavolino”, uno di growth equity e uno di buyout, che sono riassunti nella Figura 7. Gli input per questi modelli di investimento si sono basati sulle informazioni del database degli investimenti privati di Cambridge Associates LLC e sugli elementi tipici associati alle strategie di growth equity e di buyout:

  • I multipli del prezzo di acquisto del fatturato e dell’EBITDA sono le medie del 2017 (le più recenti disponibili). Nessuna espansione multipla è stata ipotizzata per entrambi i modelli all’uscita.
  • Debito/EBITDA sono le medie dell’anno 2018 da Standard & Poor’s Leveraged Commentary & Data. I modelli presuppongono che il multiplo del debito/EBITDA sia tenuto costante.
  • La crescita annuale dei ricavi rappresenta la media quinquennale più recente.
  • I margini EBITDA all’ingresso sono le medie del 2017. L’espansione del margine EBITDA si presume sia del 5% per la società di capitale di crescita e del 10% per la società di buyout, per riflettere l’impatto della “curva a g” discussa in precedenza.

FIGURA 7 RENDIMENTI DI INVESTIMENTO TIPICI: GROWTH EQUITY VS BUYOUT
Analisi del modello campione

Fonti: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti) e Standard & Poor’s.

Gli esempi illustrano che, nonostante una valutazione d’ingresso significativamente più alta, l’investimento in growth equity genera un rendimento maggiore nello stesso periodo di tempo. Naturalmente, la chiave del maggiore rendimento dell’investimento in growth equity è un robusto livello di crescita ben superiore all’investimento di buyout. Mantenere quell’alto livello di crescita non è banale (né lo è migliorare sostanzialmente i margini per un’attività di leveraged buyout che sta crescendo solo a una cifra).

Nei primi giorni del growth equity, i manager identificavano le aziende nelle fasi iniziali della loro traiettoria di crescita e sviluppavano la convinzione sulle prospettive di crescita futura. Di solito c’era poco, se non nessun, coinvolgimento post-investimento nelle operazioni aziendali e i rendimenti erano in gran parte una funzione di “scommettere sul cavallo giusto”. Oggi, una sottoscrizione ben informata non è più sufficiente. I manager del Growth Equity devono essere preparati a fornire capacità attive di valore aggiunto post-investimento, come il reclutamento, lo sviluppo del business, la mappatura dei prodotti e la consulenza in materia di fusioni &acquisizioni, tra le altre cose, per guidare la crescita nelle operazioni che potrebbero essere “perfettamente prezzate” (o per sostenere la crescita in declino). I manager che hanno o stanno sviluppando competenze specializzate nel settore sono probabilmente meglio posizionati per contribuire alla creazione di valore oggi. I fondatori delle aziende target si aspettano sempre più che queste competenze accompagnino il capitale privato.

Il profilo di rendimento irresistibile del Growth Equity

Nello spettro degli investimenti privati, il growth equity si colloca tra il venture capital e i buyout e offre una combinazione degli aspetti migliori di entrambi: un potenziale di rendimento in salita simile al venture ma con le minori perdite dei buyout. Come mostrato nella Figura 8, i rendimenti a livello di fondo del growth equity sono stati più forti del venture capital in tutti i periodi di tempo di 15 anni o meno, e sono stati paragonabili ai buyout, ma con diverse caratteristiche delle società di portafoglio (che abbiamo esplorato in precedenza). Naturalmente, a causa della sua performance fuori misura a metà e alla fine degli anni ’90, il venture capital statunitense brilla nei periodi di tempo più lunghi.

FIGURA 8 TASSI DI RITORNO PERIODICI DI GROWTH EQUITY, BUYOUT E VENTURE CAPITAL USA
Al 30 giugno 2018 – Tassi di rendimento periodici (%)

Fonte: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti).
Note: L’analisi include 256 fondi azionari di crescita statunitensi, 849 fondi di buyout statunitensi e 1.806 fondi di venture capital statunitensi. I rendimenti periodici delle classi di attività sono rendimenti raggruppati per ogni classe di attività, al netto degli LP.

Perché gli investimenti in growth equity sono tipicamente in società che hanno eliminato o mitigato i rischi delle prime fasi – per esempio, la prova del concetto, la tecnologia e l’adozione – essi mostrano una minore perdita di valore e di capitale rispetto agli investimenti in venture capital. Tuttavia, l’elemento di bootstrapping delle società di capitale di crescita e la necessità di essere redditizi presto, a causa di livelli inferiori di investimento esterno, può anche implicare che il prodotto o il servizio possa essere meno rivoluzionario di quello di una società sostenuta da capitale di rischio. Di conseguenza, il potenziale di ritorno al rialzo di un investimento in growth equity può essere meno interstellare di quello del venture capital.

Rispetto agli investimenti di leveraged buyout, che sono definiti dall’uso del debito per ottenere rendimenti, le società di growth equity impiegano poco o nessun leverage. Piuttosto che dirottare il capitale per soddisfare gli obblighi di debito, tutto il capitale disponibile può essere utilizzato per alimentare le operazioni e le iniziative di crescita. È l’investimento nel sostenere la crescita che fa sì che questi investimenti mostrino un maggiore upside rispetto ai buyout. Detto questo, il growth equity e i leveraged buyout hanno statistiche simili di svalutazione e perdita di capitale. Entrambi i tipi di investimenti sono in aziende che sono in attivo e possono essere vendute per almeno un certo valore in uno scenario di ribasso.

La natura complementare della performance del growth equity rispetto alle sue strategie sorelle è evidenziata in due modi: sovraperformance comparativa e sottoperformance (o mancanza di essa). Tra le tre strategie, la percentuale di capitale che produce un MOIC superiore a 5,0x indica, non a caso, che il venture capital dipende da un piccolo sottoinsieme di investimenti (8% del capitale) per la metà del valore che fornisce. Al contrario, il growth equity capital ha generato il 28% del suo valore totale da investimenti con MOIC superiore a 5.0x e i buyout hanno generato solo il 18%. Sia il growth equity (31%) che i buyout (35%) hanno una percentuale maggiore di capitale investito in affari che generano una fascia più stretta di risultati (tra 2x e 5x) rispetto al venture capital (18%) (Figura 9).

FIGURA 9 INVESTIMENTO-LEVEL RETURNS DISPERSION
Al 30 giugno 2018 – Percentuale (%)

Fonte: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti).
Note: La colonna del capitale investito mostra la percentuale di capitale investito in operazioni che generano specifici multipli del valore totale lordo (non realizzato + realizzato) (TVPI). La colonna del valore totale mostra la percentuale del valore totale (non realizzato + realizzato) generato da operazioni detenute o realizzate a specifici multipli del valore totale. L’analisi include 36.286 investimenti di venture capital; 4.248 investimenti di growth equity; e 9.240 investimenti di buyout effettuati tra il 1990 e il 2016. I deal di growth equity sono quelli completati da aziende classificate da Cambridge Associates come perseguenti una strategia di investimento in growth equity.

Se dovessimo costruire una piramide Maslowiana 3 degli investimenti, il primo livello dovrebbe essere “preservare il capitale”. Infatti, molti investitori si concentrano prima su questo elemento di qualsiasi strategia di investimento privato, data la sua natura illiquida. Da questo punto di vista, il growth equity incorre in meno perdite rispetto al venture capital (Figura 10), ed è abbastanza vicino ai buyout statunitensi, avendo entrambi indici di perdita realizzati in un range abbastanza stretto del 10%-15%, contro il 30%-35% del venture capital statunitense. In altre parole, il growth equity subisce una perdita sul 13,7% del suo capitale e guadagna il suo rendimento complessivo sul restante 86,3%. I buyout sono simili. Al contrario, il venture capital sostiene una perdita sul 32,7% del suo capitale investito e guadagna il suo rendimento complessivo sul restante 67,3%.

FIGURA 10 AGGREGATE CAPITAL LOSS RATIOS
Al 30 giugno 2018

Fonte: Cambridge Associates LLC Private Investments Database (come riportato dai gestori degli investimenti).
Note: L’analisi ha incluso 4.248 investimenti di growth equity, 36.286 investimenti di venture capital e 9.240 investimenti di leveraged buyout effettuati tra il 1990 e il 2016. Le operazioni di growth equity sono quelle completate da aziende classificate da Cambridge Associates come perseguenti una strategia di investimento in growth equity. L’indice di perdita di capitale è definito come la percentuale di capitale in operazioni realizzate sottocosto, al netto di qualsiasi ricavo recuperato, rispetto al capitale totale investito.

Conclusione

I dati delle metriche operative di Cambridge Associates indicano che le caratteristiche fondamentali delle società con portafoglio di growth equity rimangono intatte e l’asset class continua a offrire agli investitori un profilo di rendimento interessante che combina la protezione dai ribassi dei buyout con alcuni dei potenziali rialzi del venture capital. L’attuale espansione economica degli Stati Uniti è entrata nel suo nono anno nel 2018, rendendola la seconda più lunga da record e suggerendo che una flessione potrebbe arrivare prima o poi. L’esposizione del Growth Equity a società in crescita e con poca leva finanziaria può essere particolarmente attraente in un ambiente recessivo.

Anche se l’attrattiva dell’ampia classe di attività growth equity è chiara, la selezione dei gestori rimane critica, data la dispersione dei rendimenti che è parte integrante delle strategie di investimento private. L’industria del growth equity di oggi è molto più competitiva di quella che è stata aperta da una manciata di aziende negli anni ’80 e ’90. Le aziende di successo oggi e in futuro dovranno sostenere i loro sforzi di sourcing con software e analisi dei dati, e sviluppare capacità di valore aggiunto post-investimento più robuste per guidare la crescita. Le aziende con competenze settoriali specializzate sono meglio posizionate per fare bene in questo ambiente competitivo. La forte esperienza nel settore e le relazioni profonde degli specialisti dell’industria permettono loro di identificare meglio e vincere le migliori opportunità, e di fornire competenze operative e strategiche specifiche del settore per guidare la creazione di valore e le uscite di successo.

Peter Mooradian, Managing Director
Andrea Auerbach, Managing Director
Caryn Slotsky, Senior Investment Director
Jacob Gilfix, Senior Investment Associate

Disclosures

Cambridge Associates IndexesCambridge Associates deriva il suo benchmark di private equity statunitense dalle informazioni finanziarie contenute nel suo database proprietario di fondi di private equity. Al 30 giugno 2018, il database comprendeva 1.481 fondi statunitensi di buyout, private equity energy, growth equity e mezzanine formati dal 1986 al 2018, per un valore di 767 miliardi di dollari. Dieci anni fa, al 30 giugno 2018, l’indice comprendeva 876 fondi il cui valore era di 387 miliardi di dollari.

Cambridge Associates deriva il suo benchmark di venture capital statunitense dalle informazioni finanziarie contenute nel suo database proprietario di fondi di venture capital. Al 30 giugno 2018, il database comprendeva 1.807 fondi di venture capital statunitensi formati dal 1981 al 2018, con un valore di 224 miliardi di dollari. Dieci anni fa, al 30 giugno 2008, l’indice comprendeva 1.271 fondi il cui valore era di 94 miliardi di dollari.

I rendimenti aggregati rappresentano i tassi di rendimento netti end-to-end calcolati sull’aggregato di tutti i flussi di cassa e i valori di mercato come riportato a Cambridge Associates dai partner generali dei fondi nelle loro relazioni finanziarie trimestrali e annuali certificate. Questi rendimenti sono al netto delle commissioni di gestione, delle spese e delle commissioni di performance che prendono la forma di un carried interest.

Indice pubblico

L’indice Russell 2500™ è composto dai 500 titoli inferiori dell’indice Russell 1000® e da tutti i 2.000 titoli dell’indice Russell 2000®. Misura la performance delle azioni di piccole e medie dimensioni.

Note:

  1. EBITDA si riferisce agli utili prima di interessi, tasse, svalutazione e ammortamento.
  2. Al 31 dicembre 2017, Cambridge Associates ha monitorato i dati operativi storici che comprendevano 4.000 società di portafoglio statunitensi realizzate e non realizzate. Cambridge Associates ha identificato e rimosso i valori anomali.
  3. Tutte le scuse ad Abraham Maslow!

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